I forbindelse med store tap under finanskrisen i 2008, har det blitt diskutert fremtidig strategi for forvaltningen av Oljefondet (offisielt kalt Statens pensjonsfond – Utland). Enkelte mener sogar at man burde sette pengene i banken, noe som har fått mange til å trekke på smilebåndet.

Finansdepartementet har lagt ut et forslag til nye retningslinjer for høring, med høringsfrist i dag, 15. oktober 2009. De legger opp til at kun Norges Bank og Riksrevisjonen er høringsinstanser. Med bakgrunn i hva Norges Bank tidligere har sagt for å forsvare den aktive forvaltningen, blir det spennende å følge med.

Lars Haakon Søraas har tatt initiativ til en kort uttalelse, som jeg er med på, hvor vi argumenterer for hvorfor en passiv forvaltning av Oljefondet er det beste. Poenget vårt er at det er svært vanskelig å finne aktive forvaltere som klarer å slå markedet. Altså få en avkastning som er høyere enn en indeks det er naturlig å sammenligne med. Og enda vanskeligere blir det om man tar hensyn til kostnadene som påløpes i en aktiv forvaltning. Les gjerne vår uttalelse hos Scribd eller nedenfor for litt mer om forskningen på området. (Lars Haakon har i tillegg bestemt seg for å sende inn en utdypende uttalelse)

I tillegg til det vi diskuterer i uttalelsen, er det et viktig moment som kommer lite frem når man diskuterer forvaltningen. Spørsmålet er: ‘Hva er forvalternes insentiver og hvordan påvirker det deres beslutninger’? Jeg tror ingen har noen illusjoner om at forvaltere, om de er ansatt hos Norges Bank eller andre steder, er annerledes enn folk flest. De reagerer på insentiver, og tenker først og fremst på sine egne interesser. Det kan ofte oppstå situasjoner hvor forvalternes interesser er forskjellig fra det norske folks interesser. Dette prøver man å regulere med regler, lønnsordninger, overvåkning og så videre. Problemet er at dette aldri kan bli et perfekt system. Dermed er det rom for at forvaltere agerer i strid med det norske folks interesser.

For eksempel kan forvaltere få bonus basert på en tidsbegrenset beregnet avkastning (uke, måned, år). Bonusen kan være utformet slik at den slår ut om man oppnår et bestemt nivå på avkastningen. For eksempel om man slår en indeks. Dette kan gi perverse insentiver. La oss si at man har en årlig måleperiode. Om man har en god måned i januar (man ligger foran indeks), er det optimale for forvalteren å kjøpe indeksen og reise på ferie resten av året. Da betaler man altså aktive kostnader for en passiv forvaltning. Omvendt, om man gjør det dårlig i begynnelsen av året, gir det insentiv til å øke risikoen i porteføljen for å ta igjen det tapte mot slutten av perioden.

Et annet problem, spesielt i renteforvaltningen, er at det er gode muligheter for å slå en indeks ved å handle verdipapirer som gir god avkastning i gode tider, men store tap i kriser. Slik kan man levere meravkastning i mange år, men i en krisesituasjon forsvinner denne meravkastningen og mer til.

Jeg vet ikke hva Oljefondets tap i 2008 skyldtes. Og jeg vet heller ikke detaljene i de interne og eksterne forvalternes avlønningsbetingelser. Men jeg er overbevist over at en mest mulig passiv forvaltning av Oljefondet er det beste for det norske folk.

20091014 Høringsuttalelse om nye regler for SPU mSign

(bildet lånt fra Norges Bank)

Related posts:

1. Slyngstad om passiv forvaltning av oljefondet
2. Aktiv og passiv kapitalforvaltning

Når det er sagt er det underlige påstander som kommer fra Slyngstad.

Vi vil trekke på oss kostnader ved endringer i indeksen. Vi vil ikke greie å levere den samme avkastningen som indeksen, fordi indeksen endrer seg.

Ja, selvsagt. Er da ingen som mener noe annet? Slyngstads kollega Vegard Vik anslår denne kostnaden til 7 basispunkter (eller 0,07%).Jeg tror det hadde gått å komme enda lavere, men ganske mye lavere enn den aktive forvaltningen uansett.

Oljefondsjefen er også bekymret for at ren indeksforvaltning vil avsløre fondets strategi.

- Dersom vi kjøper akkurat den dagen indeksen endres vil det være klart for andre at vi gjør det, sier Slyngstad.

Andre aktører kan spekulere i at oljefondets oppkjøp vil være kursdrivende for verdipapiret, og kan dermed kjøpe seg opp i i forkant av endringen i indeksen. Oljeondet risikerer dermed å kjøpe verdipapirene til enn høyere pris enn det ellers ville måtte betale.

Dette er jo et klassisk problem for enhver indeksforvalter. Det er mange mulig løsninger. Man kan for eksempel lage sin egen indeks. Dermed kan ikke arbitrasjørerne på forhånd vite når man må rebalansere. Og at oljefondet i seg selv skal bevege prisene så mye vet jeg ikke om jeg tror noe på. Så store er de ikke.

Oljefondsjefen advarer også mot å tro at passiv forvaltning er det samme som indeksforvaltning.

- Nei, det er ikke så enkelt, sier Slyngstad.

- Passiv forvaltning er en teori om at markedene er effisiente, at det ikke er særlig ekstra penger å tjene på å forsøke å slå markedet. Da kan man lene seg tilbake og kjøpe hva som helst, sier Slyngstad.

- Vi kunne for eksempel kjøpt alle aksjer som begynner på bokstaven A, legger han til.

Dette er ikke verdt å kommentere. Får håpe han ikke er riktig gjengitt. Det store gullkornet kommer rett etterpå

Han mener dette ville vært en behagelig verden å leve i. Et dårlig år kan da forklares med at det ikke går an å gjøre det bedre enn markedet.

Wow. Så, herr Slyngstad, hvordan forklarer du det ELENDIGE året dere hadde i fjor da? Dersom det ikke kan forklares med markedet mener jeg?

Og det er ikke så enkelt at indeksforvaltning forutsetter effisiente markeder. Det forutsetter at den jevne kapitalforvalter ikke klarer å slå markedet. Over tid. Markedene er selvsagt ikke helt riktig priset hele tiden, men kostnaden (og risikoen!) ved å utnytte feilprisingen, spesielt for en veldig stor investor, er for høy. Dermed vil det ikke lønne seg. Som vi har påpekt før, empirien støtter teorien.

Jeg får håpe jeg ikke helt forsto Slyngstads poenger gjennom artikkelen i dn.no. For dersom dette er det beste forsvaret han har for jobben sin, så synes jeg det er tynt.

Oppdatering: DN hadde et godt innlegg (pdf) fra Egil Matsen og Lars Haakon Søraas som tar opp den samme problemstillingen. Indeks nå!

Bilde av Iliazd med CC-lisens

Related posts:

1. Passiv forvaltning av Oljefondet
2. Aktiv og passiv kapitalforvaltning
3. Oljefondet: et livsforsikringsselskap?

Diskusjonen om hvorvidt aktiv kapitalforvaltning har noe for seg, blusset opp i forbindelse med at oljefondet la frem ikke helt heldige resultater for 2008. Spesielt fikk de endel kritikk for rundt 70 millard kroner i tap som følge av feilslått aktiv forvaltning.

Ved aktiv forvaltning er det en kapitalforvalter som aktivt kjøper og selger verdipapirer som aksjer og obligasjoner etter hva forvalteren mener vil gi best avkastning. Passiv forvaltning vil si å slavisk følge en index. Man trenger ingen forvaltere, bare en datamaskin som foretar kjøp og salg.

I følge klassisk finansteori er kritikken mot oljefondet berettiget. Finansmarkedene er tilnærmet riktig priset, så det er ikke mulig å slå markedet over tid. Ved aktiv forvaltning pådrar man seg høye kostnader, og dermed blir avkastningen dårligere enn ved passiv forvaltning.

Kapitalforvaltningsbransjen (og oljefondet) hevder at dette ikke stemmer. De sier at det ofte er feilprising i kapitalmarkedet, og en dyktig forvalter kan utnytte dette til å få en bedre avkastning en markedet generelt.

Hvilke av disse forvaltningsfilosofiene som er best er et empirisk spørsmål. Man kan for eksempel bruke historiske tallserier for å se om de aktive forvalterne har klart å gjøre det bedre enn markedet generelt. Standard & Poor følger utviklingen til det amerikanske kapitalforvaltningsmarkedet tett. De utgir hvert kvartal en oversikt over hvordan alle amerikanske fond klarer seg sammenlignet med markedet generelt. I rapporten fra slutten av 2008 kan vi lese at i den siste femårsperioden (2004-2008) er to tredeler av alle aksjefond slått av indexen. Om vi deler opp fondene etter type (vekstfond, fond som investerer i små selskaper etc) er bildet enda mer tydelig. Da blir rundt 80% av alle fond slått av index (avhengig av hvilken type fond man ser på). I forrige femårsperiode, 1999-2003, var bildet ganske likt.

Professorene Eugene Fama fra Chicago University og Kenneth French fra Ivy League-universitetet Dartmouth College har gått mer vitenskapelig til verks. I artikkelen ‘Mutual Fund Performance‘ har de analysert alle aksjefond som investerer i amerikanske aksjer fra 1962-2006. De konkluderer med at aksjefond ikke gjør det bedre enn markedet generelt, og at det heller ikke virker å være enkeltfond som over tid klarer å slå markedet.

Kapitalforvalterne på Wall Street (og i Connecticut hvor mange holder hus) er sannsynligvis minst like flinke til å skape merverdi som forvalterne her hjemme. Dermed er det ingen ting som skulle tyde på at norske forvaltere skulle klare å slå en strategi som gikk ut på å følge markedet generelt. Tipset til små, store og kjempestore investorer blir dermed å finne seg et billigst mulig indexfond.

Til slutt et regneeksempel:
Jeg investerer kr 100.000 og antar fremtidig markedsavkastning rundt 7% og inflasjon rundt 2,5% per år. Jeg skal bruke pengene om 40 år. Enten investerer jeg aktivt med kostnad rundt 1,5% per år, eller passivt med en kostnad på 0,2% per år. Jeg antar min aktive forvalter er god og klarer å holde tritt med markedet før forvaltningskostnader. Regnet i dagens kroneverdi ville jeg uten investeringskostnader hatt ca 580.000 om 40 år. Med passiv forvaltning kan jeg forvente rundt 540.000 mens jeg med aktiv forvaltning kan vente meg 330.000. Altså kan jeg øke pensjonen min med over 60% ved å gå fra aktiv til passiv forvaltning.

Related posts:

1. Slyngstad om passiv forvaltning av oljefondet
2. Passiv forvaltning av Oljefondet
3. Aktive forvaltere tar tidlig juleferie