Årets første kvartal har historisk vist seg å være viktig og en veiledning for den videre utviklingen i året. På min oppfordring har derfor min hardt kvantitativtprøvede kollega gått tilbake i tid for å se hva historien faktisk har vist.

Siden USA både har vært mest toneangivende og hatt det mest likvide aksjemarkedet, er det naturlig å ta utgangspunkt i S&P-500 indeksen. Til stor glede for alle aksjetilhengere er statistikken i favør av et fortsatt positivt år meget overbevisende.

Målt siden 1927 viser tallene at S&P-500 indeksen endte opp på året hele 84% av tilfellene der hvor første kvartal var positivt.

I 79% av tilfellene viste markedet en videre oppgang samme år etter at første kvartal var unnagjort (og positivt).

Gjennomsnittsavkastningen i første kvartal disse årene var på 7.1%.

New York børsen steg i gjennomsnitt 12.8% de 48 årene hvor første kvartal var positivt. Dette betyr at over halvparten av årets avkastning var “unnagjort” i første kvartal.

I år steg S&P-500 indeksen 5.42% i første kvartal. Følger vi gjennomsnittet skulle vi således kunne håpe en litt større oppgang totalt over de neste tre kvartalene.

Noen klare og skremmende unntak var det selvfølgelig og her ligger caveat’et. 1931 var det verste tilfellet. Det året steg S&P-500 indeksen 8.8% i første kvartal, men året som helhet endte allikevel med et kursfall på 47.1%.

Det nest dårligste året var 1930. Her var S&P-500 indeksen opp hele 17.2% etter første kvartal, for deretter å ende året med et kursfall på 28.48%.

Basert på statistikken kan man klart hevde at dersom det går galt (nedgang på året til tross for et positivt første kvartal), så går det virkelig galt.

I gjennomsnitt faller markedet med 23.3% i løpet av de tre neste kvartalene disse årene. Det minste fallet var på 4% (forøvrig det eneste av de 10 tilfellene som ikke var tosifret).

Sist gang markedet endte ned på året til tross for et positivt første kvartal, var i 2000. Den gang falt aksjemarkedet 12% over de neste tre kvartalene. Før det var det i 1987. Fallet de siste 9 månedene av året var da 18%.

Konklusjonen av tallene er at statistikken støtter en videre oppgang, men at nedsiden i gjennomsnitt er større de årene det går galt. Tar vi dette med i beregningen blir den sannsynlige forventede avkastningen av å følge en slik regel slavisk, 5.7%. Dette fordi man taper så mye de årene det går galt.

Dette da i motsetning til et mer eller mindre effisient marked hvor utviklingen fremover vil være helt uavhengig av hva som har skjedd i første kvartal, en såkalt random walk.

For å ta et regneeksempel. La oss si at markedet i gjennomsnitt leverer 7% avkastning per år som er normalfordelt med 20% standardavvik. Dette vil ikke være helt som markedet, da vi vet at markedsavkastningen har fetere haler enn en normalfordeling, altså ekstreme utslag er mer sannsynlig i virkeligheten enn i en slik modell, men er en grei forenkling for dette formålet. Og la oss si at i første kvartal har vi observert en positiv avkastning. Hvordan vil da avkastningen resten av året og for hele året under ett se ut?

I dette regnearket har jeg simulert 1000 års historikk (det ligger åpent for redigering, så man kan sette inn sine egne favorittparametre, og simulere flere ganger – men vær snill å ta en kopi først, og ikke endre originalen). Øverst er parametrene jeg har valgt, altså 7% avkastning i snitt og 20% standardavvik. Deretter har jeg inkludert snittet for hele simuleringen, både første kvartal og for hvert enkelt år. Til slutt alle parametrene Warren lister opp i sin post, altså gitt at første kvartal var positivt, hva kan vi si om resten av året.

Resultatene jeg får stemmer godt med historikken i S&P 500 som Warren har regnet ut. Det største avviket virker å være snittet for de tre siste månedene dersom hele året viser seg å være negativt, hvor Warren har regnet ut -23% mens min simulasjon gir et snitt rundt -15%. Det er antakelig påvirket av at den virkelige fordelingen altså har en større sannsynlighet for store utslag enn normalfordelingen jeg har brukt. Det skal jo også sies at Warren kun har 84 datapunkter i sine data (årlig fra 1927-2010) og bare 10 tilfeller med negative avkastning, dermed kan enkelte ekstreme utslag få for høy vekt.

I min simulasjon er det ingen sammenheng mellom første kvartal og resten av året. Avkastningstallen blir generert helt tilfeldig. Dermed virker det som om tallene Warren peker på stemmer godt overens med at første kvartal er helt uavhengig av hva som skjer resten av året.

Jeg sier altså ikke at markedet nødvendigvis er helt effisient eller holder seg til en random walk, bare at Warrens tall ikke kan brukes til å avkrefte en slik hypotese. De positive tallene kommer av at man betinger utvalget med at man bare ser på år hvor første kvartal var positivt. Dermed kan det se ut som en sammenheng mellom første kvartal og de etterfølgende kvartalene, selv om det ikke er det.

Om min kapitalforvalter fant denne statistikken meget overbevisende i favør av et fortsatt positivt år, ville jeg nok blitt betenkt.

Denne posten er fra Tankeløse Plukk.

Related posts:

1. Lek med medianpriser

De norske nettmediene har også plukket opp saken. Det kan virke som om de har fått med seg at dette handler om Goldman Sachs, at det er noe finansrelatert, og at det er svindel med i bildet. Men det virker som om de ikke helt er med på hva anklagen handler om og hvilke finansielle produkter det er snakk om.

Dagbladet prøver seg med å beskrive svindelen. Der heter det:

Ifølge SEC villedet banken bevisst mange lånekunder i forbindelse med såkalte subprimelån, boliglån til personer med lav inntekt for at de skulle kunne kjøpe seg bolig.

Men renten ble så hevet i takt med at låntakerne lånte mer.

Goldman greide å tjene i begge ender ved å selge de [d]årlige lånene uten å opplyse om hvor skjøre de var, og samtidig shorte dem slik at de også kunne tjene på at de ble misligholdt.

Det virker jo nesten som om Krokfjord tror Goldman Sachs driver med utlån til ordinære boliglånskunder. Og at han tror subprimelån er det samme som lån til låntakere med lav inntekt. Og at kjernen i svindelen ligger her en plass. Men dette er jo Dagbladet, og man går jo ikke dit om man skal prøve å forstå verden.

Ole Martin Skaug hos e24.no har funnet google translate og prøvd seg på en ren oversetting av hvordan Reuters forklarer transaksjonen stevningen gjelder. Jeg lurer på om ikke Skaug bare burde lime inn den engelske teksten og la leserne selv oversette til norsk. For eksempel er det litt morsomt å oversette ‘3) Goldman Sachs knows that not every asset manager would be willing to work with Paulson …‘ med ‘3) Goldman visste at ikke alle direktører ville jobbe med Paulson …‘

e24.no har også en faktaboks hvor de forklarer hva en CDO er. Der heter det ‘CDO står for collateral debt obligations. Dette er verdipapir som er satt sammen av forskjellige lån, også subprime-lån. Disse er mikset og trikset med og solgt videre.‘ Det oppklarer jo endel.

Are Slettan hos na24.no er litt mer på ballen. Han gir litt bakgrunn om saken, men skriver at dette gjelder Collateralized Debt Obligation (CDO). For å være presise snakker vi om syntetisk CDO. Og det er egentlig en viktig forskjell.

Så hvordan ble Goldman Sachs’ kunder svindlet? Vel, hedgefondforvalter John Paulson trodde det amerikanske boligmarkedet sto på kanten av stupet i 2006. Dermed ville han prøve å tjene penger på krakket han mente kom. Men det var vanskelig å finne måter å tjene på et fall i boligprisene. Man kan ikke shortselge hus og leiligheter. Det viste seg også vanskelig å shortselge vanlige CDO. I alle fall i stort omfang uten at prisene ville falle før Paulson kunne sikre fortjenesten. Dermed konstruerte Goldman Sachs en syntetisk CDO for at Paulson skulle kunne tjene på mislighold av boliglån. Nå er det nyttig å vite litt om hva en syntetisk CDO er, i motsetning til en ordinær CDO.

Goldman Sachs inkluderte denne oppklarende figuren i prospektet for den antatte svindelen.

Det er mange bokser, men figuren leses best fra venstre mot høyre. Det viktigste er den store blå boksen helt til venstre som består av hvilke verdipapirer som er referanseportefølje for denne syntetiske CDOen. I en vanlig CDO vil denne boksen bestå av ordinære boliglån, og det er kontantstrømmen fra dem man handler i en CDO. I en syntetisk CDO er den blå boksen kun en indeks, og basert på den indeksen får man en tenkt kontantstrøm. Det er denne tenkte kontantstrømmen man baserer transaksjonene på. Fra denne indeksen beregnes det hvor stor tenkt kontantsrøm som skal videre til den store lyseblå firkanten, som er selve fondet (eller Special Purpose Vehicle (SPV)). Dette blir så fordelt først til Super Senior Amount, og så videre til Class A Notes, deretter Class B osv ned til Class D Notes. Class A notes er følgelig de mest sikre, mens Class D Notes er de mest risikable. Disse verdipapirene (Notes) blir så kjøpt av investorer. Inntektene fra salget (Proceeds) går inn til fondet og blir investert i sikre rentepapirer (Collateral – den røde boksen nederst). I tillegg tegnes det forsikring for at den sikre investeringen virkelig er sikker. Både rentesikring (Basis Swap Counterparty) og prissikring (Collateral Put Provider). Og til slutt tegnes det Credit Default Swaps på hele SPVen. Altså en forsikring på om SPVen skulle gå under. Det vil inntre om referanseporteføljen i den blå boksen utviklet seg spesielt negativt – og de utstedte verdipapirene (Notes) taper verdi. De som sitter med CDSen betaler altså en forsikringspremie inn til fondet så lenge ting går bra, men vil overta hele renteporteføljen om referanseindeksen skulle kræsje. Og det var nettopp det den gjorde.

New York Times skrev om disse transaksjonene i desember 2009 og hadde denne figuren som kanskje er litt mer oversiktlig.

Så hva besto svindelen av? Jo, Goldman Sachs lot Paulson til en stor grad selv velge hvilke verdipapirer som skulle være inkludert i indeksen. Da kunne Paulson håndplukke de papirene han mente hadde størst sjanse for å gå under. Goldman Sachs opplyste ikke sine kunder om at det faktisk var Paulson som hadde håndplukket verdipapirene. Videre sies det at Goldman påsto at Paulson selv skulle investere i CDOen, mens han i realiteten veddet mot den. Dette, påstår SEC, er opplysninger som er så viktige at Goldman hadde plikt til å opplyse sine kunder om dem. Om kundene visste at Paulson hadde håndplukket den underliggende indeksen og selv skulle vedde mot CDOen, ville i alle fall prisen man kunne oppnå for konstruksjonen bli lavere.

Her er hele prospektet til den omstridte transaksjonen:

ABACUS PitchBook

No related posts.

For eksempel kan forvaltere få bonus basert på en tidsbegrenset beregnet avkastning (uke, måned, år). Bonusen kan være utformet slik at den slår ut om man oppnår et bestemt nivå på avkastningen. For eksempel om man slår en indeks. Dette kan gi perverse insentiver. La oss si at man har en årlig måleperiode. Om man har en god måned i januar (man ligger foran indeks), er det optimale for forvalteren å kjøpe indeksen og reise på ferie resten av året. Da betaler man altså aktive kostnader for en passiv forvaltning. Omvendt, om man gjør det dårlig i begynnelsen av året, gir det insentiv til å øke risikoen i porteføljen for å ta igjen det tapte mot slutten av perioden.

Det var derfor litt morsomt å lese denne artikkelen i Wall Street Journal i dag.

End of Year Comes Early for Many Bond-Portfolio Managers
A growing number of debt portfolio managers are closing their books early this year, hoping to lock in record returns they’ve enjoyed after the financial markets stepped back from the abyss earlier in 2009.

Og de er ikke akkurat så veldig diskret om praksisen heller

“It makes more sense to take a risky position at the beginning of January when it could do you some good for the rest of the year, rather than take it with just two months to go when it could possibly do more harm than good,” he said.

Hvilken relevans dette har for eksempel for forvaltningen av oljefondet lar jeg bli opp til leseren å finne ut av selv.

(Bilde av Scott Feldstein med CC-lisens)

No related posts.

Det er spesielt to grunner til det. For det første kan man da redusere andre skatter. Spesielt skatt på arbeid. Som den nylig publiserte undersøkelsen fra NAV viser (pdf), er nordmenn sterkt imot trygdesvindel, men mener svart arbeid ikke er så farlig. Noe enkelte aviskommentatører også synes å mene. Det er rett og slett veldig lønnsomt å jobbe svart. Om man bruker provenyet fra en boligskatt til å redusere skatt på arbeid vil man redusere problemet med svart arbeid, og (kanskje) stimulere til mer arbeid generelt.

For det andre gjør den skattemessige favoriseringen av boliginvestering det veldig lønnsomt å investere i bolig. Dette ble blant annet diskutert av Skatteutvalget i NOU 2003:9 (pdf). Spesielt i boks 12.1:

Boks 12.1 Realavkastning etter skatt for ulike spareformer
Som nevnt, verdsettes ulike grunnlag for formuesskatten forskjellig. Nedenfor illustreres hvordan formuesskatten påvirker avkastningen etter skatt avhengig av hvordan sparemidlene investeres. Det antas at beløpet som skal investeres utgjør 2 mill. kroner. Fem ulike sparealternativer vurderes:

• Alternativ A: Plassering i bankinnskudd
• Alternativ B: Formuen plasseres i aksjer som eies gjennom et ikke-børsnotert selskap, som gir en verdsettingsrabatt på 35 pst.
• Alternativ C: Formuen plasseres i aksjer som ikke er børsnotert, og som har en ligningsverdi tilsvarende 50 pst. av aksjenes markedsverdi
• Alternativ D: Som alternativ C, men aksjenes ligningsverdi utgjør bare 15 pst. av markedsverdien
• Alternativ E: Formuen plasseres i egen bolig med ligningstakst tilsvarende 25 pst. av markedsverdi

Det legges til grunn at investor er i formuesskatteposisjon. Det forutsettes videre at avkastningen før skatt er 6 pst. for alle investeringsalternativene, og at inflasjonen er 2 pst. p.a. Beregningene er ment som grove illustrasjoner og fanger ikke opp enkelte forskjeller mellom investeringsalternativene, herunder at inflasjon kan ramme avkastningen på banksparing mer enn for eksempel avkastningen i aksjer. Det er videre sett bort fra eventuell verdistigning på aksjer og bolig.

1 Realavkastning er økningen i kjøpekraften (realverdien) av formuesobjektet i løpet av et år når det tas hensyn til nominell avkastning, skatt på inntekt og formue og prisstigningen.
2 Beløpet utgjør beregnet inntekt av egen bolig forutsatt samme normalavkastning som for de andre investeringsalternativene.
3 Effektiv skattesats er beregnet som forskjellen mellom realavkastningen før skatt og realavkastningen etter skatt i prosent av realavkastningen før skatt.
Kilde: Finansdepartementet.

Man kan selvsagt diskutere forutsetningene, men det er åpenbart at bolig er tungt favorisert i skattesystemet. Legg også merke til at den beregnede inntektsskatten på kr 3283 i dette eksemplet nå er fjernet, så effektiv skattesats for boliginvestering er under 4% og ikke 8%. Dette fører til en overinvestering i boliger. Man bor større enn man ellers ville gjort. Og man kjøper sekundærbolig og fritidsbolig i større grad enn man ellers ville gjort. Det gir mindre investering i annen virksomhet. Ressurser som kunne bli brukt til annen verdiskapning, går heller til å bygge hus.

Skatteutvalget nevner også

Samlet skatt på formue og eiendom utgjorde 0,9 pst. av BNP i Norge i 2000. Tilsvarende gjennomsnittstall for OECD-landene var 1,9 pst. Storbritannia, Frankrike, Canada og USA hadde betydelig høyere skatt på formue og eiendom enn Norge. Det er særlig eiendomsskatten og dokumentavgiften som er lav i Norge, men også arveavgiften er lavere enn OECD-gjennomsnittet.

Det er altså rom for en betydelig økning av skatter på formue og eiendom uten at Norge havner i noen særstilling på dette området. Og, om vi får et forlik som reduserer skatt på arbeid, krone for krone, så må da (nesten) alle partiene kunne være med?

Nå er det vel minimal sjanse for at noen politikere tør å foreslå en slik omlegging av skattesystemet. Trenden etter Skatteutvalgets rapport har jo vært i motsatt retning, med fjerning av fordelsbeskatning og nå sist med reduksjon av formueskatten. Og høyresidas merkelig oppførsel har jo ikke akkurat styrket tiltroen til at det er igjen noen som tenker litt økonomisk rasjonelt der i gården. Jeg skjønner det ikke.

Related posts:

1. Fjerning av fradrag for gjeldsrenter – vil det hindre bobler?

I forbindelse med store tap under finanskrisen i 2008, har det blitt diskutert fremtidig strategi for forvaltningen av Oljefondet (offisielt kalt Statens pensjonsfond – Utland). Enkelte mener sogar at man burde sette pengene i banken, noe som har fått mange til å trekke på smilebåndet.

Finansdepartementet har lagt ut et forslag til nye retningslinjer for høring, med høringsfrist i dag, 15. oktober 2009. De legger opp til at kun Norges Bank og Riksrevisjonen er høringsinstanser. Med bakgrunn i hva Norges Bank tidligere har sagt for å forsvare den aktive forvaltningen, blir det spennende å følge med.

Lars Haakon Søraas har tatt initiativ til en kort uttalelse, som jeg er med på, hvor vi argumenterer for hvorfor en passiv forvaltning av Oljefondet er det beste. Poenget vårt er at det er svært vanskelig å finne aktive forvaltere som klarer å slå markedet. Altså få en avkastning som er høyere enn en indeks det er naturlig å sammenligne med. Og enda vanskeligere blir det om man tar hensyn til kostnadene som påløpes i en aktiv forvaltning. Les gjerne vår uttalelse hos Scribd eller nedenfor for litt mer om forskningen på området. (Lars Haakon har i tillegg bestemt seg for å sende inn en utdypende uttalelse)

I tillegg til det vi diskuterer i uttalelsen, er det et viktig moment som kommer lite frem når man diskuterer forvaltningen. Spørsmålet er: ‘Hva er forvalternes insentiver og hvordan påvirker det deres beslutninger’? Jeg tror ingen har noen illusjoner om at forvaltere, om de er ansatt hos Norges Bank eller andre steder, er annerledes enn folk flest. De reagerer på insentiver, og tenker først og fremst på sine egne interesser. Det kan ofte oppstå situasjoner hvor forvalternes interesser er forskjellig fra det norske folks interesser. Dette prøver man å regulere med regler, lønnsordninger, overvåkning og så videre. Problemet er at dette aldri kan bli et perfekt system. Dermed er det rom for at forvaltere agerer i strid med det norske folks interesser.

For eksempel kan forvaltere få bonus basert på en tidsbegrenset beregnet avkastning (uke, måned, år). Bonusen kan være utformet slik at den slår ut om man oppnår et bestemt nivå på avkastningen. For eksempel om man slår en indeks. Dette kan gi perverse insentiver. La oss si at man har en årlig måleperiode. Om man har en god måned i januar (man ligger foran indeks), er det optimale for forvalteren å kjøpe indeksen og reise på ferie resten av året. Da betaler man altså aktive kostnader for en passiv forvaltning. Omvendt, om man gjør det dårlig i begynnelsen av året, gir det insentiv til å øke risikoen i porteføljen for å ta igjen det tapte mot slutten av perioden.

Et annet problem, spesielt i renteforvaltningen, er at det er gode muligheter for å slå en indeks ved å handle verdipapirer som gir god avkastning i gode tider, men store tap i kriser. Slik kan man levere meravkastning i mange år, men i en krisesituasjon forsvinner denne meravkastningen og mer til.

Jeg vet ikke hva Oljefondets tap i 2008 skyldtes. Og jeg vet heller ikke detaljene i de interne og eksterne forvalternes avlønningsbetingelser. Men jeg er overbevist over at en mest mulig passiv forvaltning av Oljefondet er det beste for det norske folk.

20091014 Høringsuttalelse om nye regler for SPU mSign

(bildet lånt fra Norges Bank)

Related posts:

1. Slyngstad om passiv forvaltning av oljefondet
2. Aktiv og passiv kapitalforvaltning

Hvilke av disse forvaltningsfilosofiene [aktiv eller passiv forvaltning] som er best er et empirisk spørsmål. Man kan for eksempel bruke historiske tallserier for å se om de aktive forvalterne har klart å gjøre det bedre enn markedet generelt. Standard & Poor følger utviklingen til det amerikanske kapitalforvaltningsmarkedet tett. De utgir hvert kvartal en oversikt over hvordan alle amerikanske fond klarer seg sammenlignet med markedet generelt. I rapporten fra slutten av 2008 kan vi lese at i den siste femårsperioden (2004-2008) er to tredeler av alle aksjefond slått av indexen. Om vi deler opp fondene etter type (vekstfond, fond som investerer i små selskaper etc) er bildet enda mer tydelig. Da blir rundt 80% av alle fond slått av index (avhengig av hvilken type fond man ser på). I forrige femårsperiode, 1999-2003, var bildet ganske likt.

Forrige ukes oppslag i Dagens Næringsliv var dermed gammelt nytt for leser av denne bloggen. Verdipapirfondenes forening er ikke helt enige i kritikken. Til det har jeg å si at tallene er egentlig for snille. Et problem når man skal måle hvilken avkastning aksjefond har oppnådd er at kun de beste aksjefondene overlever så lenge som 20 år. Det er ikke tilfeldig at DN kun fant 18 fond som hadde 20 års historikk, mens for eksempel finansportalen.no lister over 400 fond som selges i Norge. Dette skaper det man kaller ‘survivorship bias’. Det kan utgjøre så mye som 1% per år. I så fall må avkastningstallene for fondene i undersøkelsen reduseres med 1% per år for å justere for alle de fondene som hadde så dårlig avkastning at de ble lagt ned i perioden.

Det passer å bruke denne anledningen til å utdype litt om hva forskningen sier når man har en langsiktig sparehorisont. For eksempel 20 år (eller mer).

De aktive forvalterne argumenterer med at de kan slå markedet, og at de dermed tjener inn sine honorarer. Jeg har ikke kommet over noen som har undersøkt dette nøye i det norske markedet, men det er ingen grunn til å tro at de norske forvalterne er bedre enn forvaltere i andre land. I USA er det begått mye forskning om aktive forvaltere faktisk klarer å slå markedet. Det begynte på 60-tallet når man for første gang fikk en teori om sammenheng mellom risiko og avkastning. De mer sofistikerte testene begynte med en artikkel fra 1992 som hevdet at det var et visst mønster i aktive forvalteres avkastning. Det virket som om enkelte fond klarte å slå markedet over lang tid. Fond med god avkastning ett år, får sannsynligvis god avkastning også neste år. Forvalteren slår markedet systematisk.

Det gikk ikke lenge før svakheter i denne testen ble påpekt, og om man tok hensyn til dem, forsvant den systematisk gode avkastningen. Man kunne ikke lenger påvise at forvaltere med god avkastning var dyktige og ikke bare heldige. Det eneste mønsteret som sto igjen var at dårlige forvaltere hadde en tendens til å fortsette å være dårlige.

Diskusjonen har fortsatt helt frem til i dag, og enkelte hevder at det fins forvaltere som slår markedet, mens noen holder fast ved at om man tar hensyn til de ekstra kostnadene ved aktiv forvaltning, er det svært vanskelig å oppnå positiv alfa (som man kaller avkastning utover markedsavkastningen).

Så det er kanskje et lite håp for aktivt forvaltede aksjefond. Problemet for sparere er å finne forvalterne som klarer å slå markedet, om de altså finnes i det hele tatt.

Det stort sett alle er enige om, er at tilsammen, som gruppe, oppnår aktive forvaltere avkastningen til aksjeindeksen minus forvaltningskostnadene. Forenklet er alle investorene på børsen enten passive eller aktive. De passive oppnår automatisk indeksavkastning. Dermed må de aktive som gruppe også oppnå samme avkastning. Eneste måte noen aktive forvaltere kan slå markedet, er om andre aktive forvaltere får en lavere avkastning. Og det virker det som at er fryktelig vanskelig å få til på et systematisk vis.

Til slutt litt matematikk. Et typisk aktivt forvaltet aksjefond tar for eksempel 2% årlig forvaltningshonorar (inkludert omkostninger for kjøp og salg av aksjer etc). I tillegg kommer kjøps- og salgsgebyr. La oss se bort fra dem. I dag kjøper jeg 1000 andeler i et fond. Anta at jeg betaler kostnadene ved fondet fra andelene. Så etter ett år har jeg 980 andeler igjen – 1000 * (1-0,02). Og hva etter 20 år? Jo da har jeg 1000 * (1-0,02)^20 = 668 andeler igjen. Forvaltningsselskapet har altså stukket av med en tredel av kapitalen.

Så hva skal man gjøre, dersom aktive aksjefond er for dyre i drift? For det første bør man betale ned dyr gjeld. Videre er eiendom, i alle fall egen bolig, skattemessig favorisert i Norge, og dermed et gunstig investeringsobjekt (selv om markedet nå kanskje er overpriset). Og til slutt er mitt råd, sett sparepengene i indeksfond. Litt mer informasjon om dem kan man finne hos Morningstar.

(Bilde av f-l-e-x med CC-lisens)

No related posts.

Det høres jo fryktelig rart ut at prisene i første kvartal 2009 var lik prisene i første kvartal 2008, mens det var et fall på rundt 15 prosent når man sammenligner andre kvartal. Har det vært et realt kollaps? En liten ledetråd kommer nederst i artikkelen.

Samtidig som prisene falt i løpet av siste kvartal, steg salgsvolumet med 28 prosent, ifølge meglerkontoret Prudential Douglas Elliman.

- Salgsøkningen ble drevet av studioleiligheter og toromsleiligheter, som begge økte markedsandelene sine, ifølge Jonathan Miller

Salgsøkning som følge av økt salg av små leiligheter altså. Boligsalget kunne for eksempel sett slik ut (disse tallene er noe jeg har funnet på og er kun et eksempel – poenget er at de viser en økning i salg av små leiligheter uten at prisene endres):

I dette eksempelet er prisene fra 2008 til 2009 uendret, mens en økning i salget av små leiligheter har ført til en nedgang (på 14%) i medianprisen. Ikke ulikt de tallene som fremkommer i dn.nos artikkel.

Nå er det åpenbart at boligprisene på Manhattan har gått ned fra toppen for et par år siden. Men å se på medianprisen fra kvartal til kvartal fra noen få meglere (eller fra alle for den saks skyld) gir liten mening om ønsket er å informere mer enn å fylle avissider. Hvilke leiligheter som er omsatt kan ha større betydning enn prisene de er omsatt for.

(Bilde av Stuck in Customs med CC-lisens)

No related posts.

Om noen føler for å øke innsatsen litt, spesielt de unge og nyetablerte, kan vi foreslå følgende strategi

1) Kjøp ny bolig. Prisfallet er over, og vi står overfor heftige tilstander i boligmarkedet.

2) Strekk finansene maks, og lån over 30 år. Stol på at banken stiller opp om noe uforutsett skulle skje. Jobben din er jo trygg, selv om kundene dine i bedriftsmarkedet sliter litt om dagen.

3) Ikke betal ned på lånet. Sett heller avdragspengen i aksjemarkedet. At usikkerheten om dagen er historisk høy, betyr bare at sjansen for stor gevinst er tilsvarende høy.

Om du er en liten gambler er det altså Norsk Tipping du bør satse på. Om du derimot er en virkelig tøffing, er det bare å ringe Sparebank 1. Men husk, gode råd kan ofte være dyre.

Oppdatering: Det er ikke alle i Sparebank1 som er like ivrige med gambling. Magne Gundersen hos Sparebank1s Penger og Livet-blogg kommer med tre gode råd for hva man burde gjøre med rentepengene. Betal ned forbrukslån, spar til uforutsette utgifter, og øk skattetrekket. Et fjerde råd vi kan legge til er å betale ekstra på boliglånet. Da er man mye bedre rustet når rentene kommer opp på normalt nivå, og man bygger også egenkapitalen i boligen. Det kan komme godt med om man vil flytte og boligprisene fortsetter nedgangen. Det er leit å starte boligjakten med negativ egenkapital.

(Illustrasjon gjengitt med tillatelse fra Glenn Karlsen)

No related posts.

I forbindelse med redningspakken for de amerikanske bankene gjennomførte regjeringen en stress-test av bankenes balanser. Da tok de utgangspunkt i hva de mente var forventet utvikling i økonomien. Og så laget de et mer ekstremt scenarie med en dypere nedgang. For boligprisene mente Obama at man normalt kunne forvente en nedgang på ca 15% fra desember 2008 til desember 2010. Mens det mer ekstreme utfallet var en nedgang på nesten 30%.

Utviklingen sålangt har mer eller mindre fulgt det mer ekstreme scenariet. Noe det ser ut som om Norges Bank også har fått med seg.

Oppdatering: – de engelske myndighetene anslår 50% nedgang i boligprisene fra toppen, og 60% nedgang i priser på forretningsbygg

No related posts.

Når det er sagt er det underlige påstander som kommer fra Slyngstad.

Vi vil trekke på oss kostnader ved endringer i indeksen. Vi vil ikke greie å levere den samme avkastningen som indeksen, fordi indeksen endrer seg.

Ja, selvsagt. Er da ingen som mener noe annet? Slyngstads kollega Vegard Vik anslår denne kostnaden til 7 basispunkter (eller 0,07%).Jeg tror det hadde gått å komme enda lavere, men ganske mye lavere enn den aktive forvaltningen uansett.

Oljefondsjefen er også bekymret for at ren indeksforvaltning vil avsløre fondets strategi.

- Dersom vi kjøper akkurat den dagen indeksen endres vil det være klart for andre at vi gjør det, sier Slyngstad.

Andre aktører kan spekulere i at oljefondets oppkjøp vil være kursdrivende for verdipapiret, og kan dermed kjøpe seg opp i i forkant av endringen i indeksen. Oljeondet risikerer dermed å kjøpe verdipapirene til enn høyere pris enn det ellers ville måtte betale.

Dette er jo et klassisk problem for enhver indeksforvalter. Det er mange mulig løsninger. Man kan for eksempel lage sin egen indeks. Dermed kan ikke arbitrasjørerne på forhånd vite når man må rebalansere. Og at oljefondet i seg selv skal bevege prisene så mye vet jeg ikke om jeg tror noe på. Så store er de ikke.

Oljefondsjefen advarer også mot å tro at passiv forvaltning er det samme som indeksforvaltning.

- Nei, det er ikke så enkelt, sier Slyngstad.

- Passiv forvaltning er en teori om at markedene er effisiente, at det ikke er særlig ekstra penger å tjene på å forsøke å slå markedet. Da kan man lene seg tilbake og kjøpe hva som helst, sier Slyngstad.

- Vi kunne for eksempel kjøpt alle aksjer som begynner på bokstaven A, legger han til.

Dette er ikke verdt å kommentere. Får håpe han ikke er riktig gjengitt. Det store gullkornet kommer rett etterpå

Han mener dette ville vært en behagelig verden å leve i. Et dårlig år kan da forklares med at det ikke går an å gjøre det bedre enn markedet.

Wow. Så, herr Slyngstad, hvordan forklarer du det ELENDIGE året dere hadde i fjor da? Dersom det ikke kan forklares med markedet mener jeg?

Og det er ikke så enkelt at indeksforvaltning forutsetter effisiente markeder. Det forutsetter at den jevne kapitalforvalter ikke klarer å slå markedet. Over tid. Markedene er selvsagt ikke helt riktig priset hele tiden, men kostnaden (og risikoen!) ved å utnytte feilprisingen, spesielt for en veldig stor investor, er for høy. Dermed vil det ikke lønne seg. Som vi har påpekt før, empirien støtter teorien.

Jeg får håpe jeg ikke helt forsto Slyngstads poenger gjennom artikkelen i dn.no. For dersom dette er det beste forsvaret han har for jobben sin, så synes jeg det er tynt.

Oppdatering: DN hadde et godt innlegg (pdf) fra Egil Matsen og Lars Haakon Søraas som tar opp den samme problemstillingen. Indeks nå!

Bilde av Iliazd med CC-lisens

Related posts:

1. Passiv forvaltning av Oljefondet
2. Aktiv og passiv kapitalforvaltning
3. Oljefondet: et livsforsikringsselskap?