Aksjefond og langsiktig sparing

| september 2009 | 6 kommentarer

Jeg har tidligere skrevet litt hva jeg mener om å spare i aktivt forvaltede aksjefond.

Hvilke av disse forvaltningsfilosofiene [aktiv eller passiv forvaltning] som er best er et empirisk spørsmål. Man kan for eksempel bruke historiske tallserier for å se om de aktive forvalterne har klart å gjøre det bedre enn markedet generelt. Standard & Poor følger utviklingen til det amerikanske kapitalforvaltningsmarkedet tett. De utgir hvert kvartal en oversikt over hvordan alle amerikanske fond klarer seg sammenlignet med markedet generelt. I rapporten fra slutten av 2008 kan vi lese at i den siste femårsperioden (2004-2008) er to tredeler av alle aksjefond slått av indexen. Om vi deler opp fondene etter type (vekstfond, fond som investerer i små selskaper etc) er bildet enda mer tydelig. Da blir rundt 80% av alle fond slått av index (avhengig av hvilken type fond man ser på). I forrige femårsperiode, 1999-2003, var bildet ganske likt.

Forrige ukes oppslag i Dagens Næringsliv var dermed gammelt nytt for leser av denne bloggen. Verdipapirfondenes forening er ikke helt enige i kritikken. Til det har jeg å si at tallene er egentlig for snille. Et problem når man skal måle hvilken avkastning aksjefond har oppnådd er at kun de beste aksjefondene overlever så lenge som 20 år. Det er ikke tilfeldig at DN kun fant 18 fond som hadde 20 års historikk, mens for eksempel finansportalen.no lister over 400 fond som selges i Norge. Dette skaper det man kaller ‘survivorship bias’. Det kan utgjøre så mye som 1% per år. I så fall må avkastningstallene for fondene i undersøkelsen reduseres med 1% per år for å justere for alle de fondene som hadde så dårlig avkastning at de ble lagt ned i perioden.

Det passer å bruke denne anledningen til å utdype litt om hva forskningen sier når man har en langsiktig sparehorisont. For eksempel 20 år (eller mer).

De aktive forvalterne argumenterer med at de kan slå markedet, og at de dermed tjener inn sine honorarer. Jeg har ikke kommet over noen som har undersøkt dette nøye i det norske markedet, men det er ingen grunn til å tro at de norske forvalterne er bedre enn forvaltere i andre land. I USA er det begått mye forskning om aktive forvaltere faktisk klarer å slå markedet. Det begynte60-tallet når man for første gang fikk en teori om sammenheng mellom risiko og avkastning. De mer sofistikerte testene begynte med en artikkel fra 1992 som hevdet at det var et visst mønster i aktive forvalteres avkastning. Det virket som om enkelte fond klarte å slå markedet over lang tid. Fond med god avkastning ett år, får sannsynligvis god avkastning også neste år. Forvalteren slår markedet systematisk.

Det gikk ikke lenge før svakheter i denne testen ble påpekt, og om man tok hensyn til dem, forsvant den systematisk gode avkastningen. Man kunne ikke lenger påvise at forvaltere med god avkastning var dyktige og ikke bare heldige. Det eneste mønsteret som sto igjen var at dårlige forvaltere hadde en tendens til å fortsette å være dårlige.

Diskusjonen har fortsatt helt frem til i dag, og enkelte hevder at det fins forvaltere som slår markedet, mens noen holder fast ved at om man tar hensyn til de ekstra kostnadene ved aktiv forvaltning, er det svært vanskelig å oppnå positiv alfa (som man kaller avkastning utover markedsavkastningen).

Så det er kanskje et lite håp for aktivt forvaltede aksjefond. Problemet for sparere er å finne forvalterne som klarer å slå markedet, om de altså finnes i det hele tatt.

Det stort sett alle er enige om, er at tilsammen, som gruppe, oppnår aktive forvaltere avkastningen til aksjeindeksen minus forvaltningskostnadene. Forenklet er alle investorene på børsen enten passive eller aktive. De passive oppnår automatisk indeksavkastning. Dermed må de aktive som gruppe også oppnå samme avkastning. Eneste måte noen aktive forvaltere kan slå markedet, er om andre aktive forvaltere får en lavere avkastning. Og det virker det som at er fryktelig vanskelig å få til på et systematisk vis.

Til slutt litt matematikk. Et typisk aktivt forvaltet aksjefond tar for eksempel 2% årlig forvaltningshonorar (inkludert omkostninger for kjøp og salg av aksjer etc). I tillegg kommer kjøps- og salgsgebyr. La oss se bort fra dem. I dag kjøper jeg 1000 andeler i et fond. Anta at jeg betaler kostnadene ved fondet fra andelene. Så etter ett år har jeg 980 andeler igjen – 1000 * (1-0,02). Og hva etter 20 år? Jo da har jeg 1000 * (1-0,02)^20 = 668 andeler igjen. Forvaltningsselskapet har altså stukket av med en tredel av kapitalen.

Så hva skal man gjøre, dersom aktive aksjefond er for dyre i drift? For det første bør man betale ned dyr gjeld. Videre er eiendom, i alle fall egen bolig, skattemessig favorisert i Norge, og dermed et gunstig investeringsobjekt (selv om markedet nå kanskje er overpriset). Og til slutt er mitt råd, sett sparepengene i indeksfond. Litt mer informasjon om dem kan man finne hos Morningstar.

(Bilde av f-l-e-x med CC-lisens)

Del denne artikkelen:

Emner:

Kategori: Personlig økonomi

Kommentarer (6)

Trackback URL | Kommentarfeed

  1. Eli sier:

    Når verken teori eller empiri viser at det er mulig å slå markedet, så kan vi spørre oss hvorfor troen på det fortsatt ser ut til å være utbredt. Kan det skyldes forvaltere med gode overtalingsevner som ønsker å leke seg i markedet? Passiv forvaltning er jo gørr kjedelig.

    Tror det ligger noe der.

  2. Milton Marx sier:

    Den som skulle ha den sære lyst å lese fondsprospekter fra samme fondskonsern i en årrekke, eller likefrem har investert i et spekter av samme fondskonserns underfond, har muligens lagt merke til et par tendenser.

    Det ene er at mange underfond skifter indeks overraskende ofte. Videre endres gjerne investeringspolitikken også jevnlig. Endelig legges enkelte fond ned, og fusjoneres inn i andre fond, eller to fond sammenslås, slik at begges investeringspolitikk endres noe.

    Konsekvensen er at det er ytterst vanskelig å i det hele tatt gi noe bilde av avkastningen siden etablering. Det er meget vanlig at et fonds resultatutvikling er ledsaget av asterisker, og forklaringer i liten skrift. Så det er langt flere fond enn de som avvikles eller fusjoneres som ikke har reelt sammenlignbart tallmateriale.

    Jeg skulle egentlig ha lyst til å se litt data på hvilke fondskonserner, eller paraplyfond om man vil, som har høyest og lavest andel av fond som har fått jobbe uendret, slik at det reelt eksisterer en gyldig tallrekke helt fra start.

  3. Morten sier:

    Det finnes utallige måter for fondsselskapene å massere tallene på. For eksempel i Sverige brukte de indeks uten utbytte som sammenligningsgrunnlag http://bit.ly/38BmM3 Da blir det jo straks litt enklere å holde tritt.

    Ellers, som sagt, strategisk fusjonering og nedlegging av fond, strategisk oppstart av fond (man starter mange fond, og etter noen år ser man hvem som har slått indeks, og satser videre på dem) og justering av sammenlignbar indeks er kanskje de meste åpenbare.

    Den ene artikkelen jeg lenket til har prøvd å se litt på feilen som oppstår pga fusjon og nedlegging av fond. Konklusjonen var at man må trekke fra 1% på den rapporterte avkastningen for å få den reelle.

  4. Hei Morten. Takk for et interessant innlegg. Jeg er helt enig i at indeksfond er å anbefale, men vil hjertelig anbefale også aktive aksjefond. Det viktigste er at folk i større grad søker diversifisert (og velregulert) eksponering mot aksjemarkedets meravkastning på lang sikt. Og ensidig vektlegging av kostnader ved valg av fond gir ikke automatisk det beste resultatet.

    Ønsker vi å få bedre avkastning enn resten av markedet må vi lete blant de aktive fondene etter lovende investeringsalternativer. Vi får muligheten til meravkastning, men risikerer samtidig å få mindre.

    I passivt forvaltede fond er vi derimot garantert at fondet ikke vil kunne slå referanseindeksen, men kostnadene vi betaler for å få tilgang til avkastningen er til gjengjeld lav.

    Samtidig kan vi konstatere at flere av aksjefondene med de høyeste forvaltningshonorarene i det norske markedet har gitt høyest nettoavkastning (avkastning fratrukket forvaltningshonorar). (At det skorter på antall fond med 20-års historikk skyldes ikke bare at fond er nedlagt, men også at norsk fondsbransje ennå er relativt ung. Ekspansjon i antall forvaltere og fond kom først skikkelig i gang på 90-tallet. Verdipapirfondenes forening (min arb. giv.) ble stiftet først i 1996.)

    I din analyse ser du ut til å betrakte kostnadsnivå og forvaltningsstrategi som uløselig knyttet til hverandre. Jeg synes det kan være fruktbart å betrakte disse separat, og i tillegg nyansere begrepene noe.

    Forvaltningsstrategi
    Hovedskillet mellom aktive og passive fond er at aktive forvaltere har en selvstendig oppfatning av hva som er rimelig pris på et verdipapir, og undervekter/overvekter i henhold til dette synet, mens en passiv forvalter aksepterer markedets pris og vekter porteføljen for å reflektere benchmark. Uten aktive forvaltere er det ingen aktører til å drive prisdannelsen på verdipapirene, og aktive forvaltere i markedet er således en forutsetning for at passive forvaltningsstrategier skal kunne fungere.

    Men når det gjelder porteføljesammensetningen er det ikke slik at valg av forvaltningsstrategi er binært; enten aktiv eller passiv. Det er flytende overganger mellom de to strategiene, og selv en passiv strategi er resultat av et aktivt valg sett fra investors ståsted (valg av benchmark). Sammensetningen av en indeks skjer i henhold til en fastsatt algoritme. Svært mange aktivt forvaltede fond baserer seg også på fastsatte algoritmer i porteføljesammensetningen. Likeledes finnes det indeksfond som reflekterer avkastningen i indekser som avviker vesentlig fra «vanlige» markedsindekser, ved at de for eksempel ikke vekter etter markedsverdi på selskapene (men heller Price/Book, utbytterate eller andre faktorer). Et indeksfond som har en etisk profil kan gjøre aktive valg av hvilke selskaper som ikke skal inngå i investeringsuniverset og justere sin referanseindeks i henhold til dette.

    En indeks er med andre ord ikke vesensforskjellig fra en aktivt forvaltet portefølje – med ett avgjørende unntak: Den er helt uten kostnader.

    Kostnadsnivå
    Indeksfond har ofte lavere forvaltningshonorar enn aktivt forvaltede fond fordi honoraret er det sentrale konkurranseparameteret. Samtidig kan vi finne såkalt aktivt forvaltede fond med relativt lave kostnader, og vi kan finne aktivt forvaltede fond med variable kostnader (performance fee).

    Vi må heller ikke glemme at de løpende kostnadene ikke bare er forvaltningshonorar og kurtasje, men også forvalters markedspåvirkning. For indeksfond er det svært viktig at forvalter er bevisst på og jobber aktivt med å redusere negativ markedspåvirkning.

    Hva er poenget?
    Alt annet likt vil det lønne seg å ha så lave kostnader som mulig. Men alt annet er ikke nødvendigvis likt, og det er etter mitt syn villedende å gi inntrykk av at det er likt.

    Det er to spørsmål som investor må besvare:
    1) Hvilket investeringsmandat har en mest tro på (og passer best til porteføljen forøvrig)? (Herunder geografisk spredning, bransjespredning, utvalgskriterier, forvalters frihetsgrad, mulighet for meravkastning, etisk profil etc.)
    2) Hva er et akseptabelt kostnadsnivå for det mandatet en har tro på? (Vesentlig for vurderingen vil være forventet nettoavkastning i alternative investeringer, noe som har vært og vil være dynamisk.)

    For øvrig
    Markedet trenger aktive forvaltere, og markedet bestemmer selv hva det er villig til å betale for dem. Så lenge vi har full åpenhet om kostnader, risiko, resultater og andre forhold, så er forutsetningene til stede for at markedet kan gjøre en god vurdering av alternativene og fatte velinformerte beslutninger.

    I den sammenheng er det verdt å notere seg at verdipapirfond overgår alle andre sparealternativ i grad av gjennomsiktighet, forbrukerbeskyttelse og sammenlignbarhet på tvers av ulike leverandører. Norske fondssparere kan velge mellom et bredt spekter av aksjefond. De årlige forvaltningshonorarene i aksjefond som tilbys norske personkunder varierer fra 0,2 prosent til i overkant av 2 prosent. Fondssparere som er opptatt av pris kan altså lett finne frem til fond som har lave kostnader.

    Mer matematikk
    La oss si jeg velger en aktiv forvalter som jeg tror vil kunne slå markedet, men så viser det seg etter 20 år at forvalteren ikke klarte mer enn markedsavkastningen minus kostnader. Bør jeg føle meg som tyveårets største idiot?

    Gitt at risikofri rente har vært 5 prosent p.a., aksjemarkedet har gitt 9 prosent, det aktive fondet tar 2 prosent og indeksfondet tar 0,5 prosent, så ser resultatet slik ut:

    Banksparing: 2653 kroner
    Aktivt fond: 3870 kroner
    Indeksfond: 5112 kroner

    Her har jeg ikke tatt hensyn til skatt, som ville bedret det relative resultatet for begge aksjefondene vesentlig sammenlignet med bank grunnet skattekreditt og skjermingsrente.

    Hvis aktiv forvalter kun klarer markedsavkastning minus kostnader vil indeksfondet naturligvis være bedre fordi kostnadene er lavere. Men det aktive fondet slår uansett banken, og har således vært et godt langsiktig sparevalg. Ikke det beste, viste det seg, men likefullt et utmerket sparealternativ.

    Tatt i betraktning at norske husholdningers balanse totalt domineres av banksparing, boligsparing og forsikringssparing vil både aktive og passive aksjefond forventningsmessig gi bedre avkastning enn eksisterende portefølje på lang sikt. Det kan tilføyes at risikospredningen i samlet formue også vil bli noe bedre hvis aksjeeksponeringen økes. Et tilleggsmoment er at banksparing og forsikringssparing med avkastningsgaranti forventningsmessig gir lavere avkastning enn lånerenten, slik at denne type sparing innebærer tap for de med gjeld.

    Jeg mener derfor vi trygt kan anbefale sparing i både aktive og passive aksjefond generelt. Selv er jeg godt fornøyd med begge deler.

Legg inn en kommentar